摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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