王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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