主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消10克是几两费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业10克是几两费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 10克是几两